核心观点

事件：

2023年7月27日，美国经济分析局公布二季度GDP数据初值：

(相关资料图)

【1】二季度实际GDP年化季率初值升2.4%，预期升1.8%，前值升2.0%；

【2】二季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值1.6%，预期 1.2%，前值4.2%。

点评：

美国二季度GDP环比超预期上行。二季度，GDP环比折年率录得2.4%，高于前值2.0%以及预期的1.8%。整体增长由投资回暖拉动，消费维持韧性，符合我们之前“软着陆”的预期。

（一）投资明显回暖，是GDP超预期的主要原因。投资增速环比升5.7%，大幅高于前值的-11.9%，拉动GDP环比增速上行1.0个百分点。分项来看，建筑和设备投资环比增速大幅上行，住宅投资环比降幅维持缩窄趋势，私人存货变化额较前值小幅回升。

（二）消费增速回落，但仍维持韧性。总体来看，美国消费市场略有降温，但仍维持韧性，拉动二季度GDP环比增速1.1个百分点。个人消费支出环比升1.6%，低于前值的4.2%，指向美国消费市场有所降温，其中耐用品消费降幅明显，增幅从前值的16.3%快速收窄至0.4%。服务消费维持韧性，环比升2.1%。

（三）净出口对美国GDP的贡献转负，拖累GDP增速0.1个百分点。出口和进口环比增速均转负，出口环比降10.8%（前值+7.8%），进口环比降7.8%（前值+2.0%）。

向前看，消费韧性、投资回暖是决定美国下半年经济“软着陆”的核心线索。考虑到下半年美国消费回落速度有限，投资端受益于房地产回暖，以及拜登政府通过各项法案拉动制造业回流等因素的支撑，经济趋向“软着陆”，衰退风险进一步降低。

风险提示：俄乌冲突进一步升级，带来地缘政治风险动荡。

一、美国二季度GDP环比超预期上行

事件：

2023年7月27日，美国经济分析局公布二季度GDP数据初值：

【1】二季度实际GDP年化季率初值升2.4%，预期升1.8%，前值升2.0%；

【2】二季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值1.6%，预期 1.2%，前值4.2%。

市场反应：

三大股指普遍回落，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.7%、0.6%和0.5%。10年期国债收益率上涨15个bp至4.01%，2年期国债收益率上行9个bp至4.91%，美元指数收于101.76。

核心观点：

美国2023年第二季度实际GDP环比超预期上行。美国二季度GDP环比折年率为2.4%，高于前值2.0%以及预期1.8%的水平。经济超预期主要受到投资增速快速上行的提振，消费有所降温但维持韧性，符合我们此前对美国经济“软着陆”的预期。

向前看，消费韧性、投资回暖是决定美国下半年经济“软着陆”的核心线索。考虑到下半年美国消费回落速度有限，投资端受益于房地产回暖，以及拜登政府通过各项法案拉动制造业回流等因素的支撑，经济趋向“软着陆”，衰退风险进一步降低。

一、消费：商品消费有所回落，服务消费韧性仍在

二季度美国消费支出环比增速放缓，服务业表现优于商品消费。二季度美国商品消费环比增速回落，主因耐用品消费降幅明显，环比增速从前值的+16.3%快速收窄至+0.4%，机动车及零部件消费是主要拖累项。此外，服务消费环比增速为+2.1%，较前值+3.2%回落，但仍高于2022年四季度水平，维持较强韧性，增长主要由医疗保健服务、家庭经营服务以及金融和保险服务推动。

（1）商品消费：汽车消费回落，线上消费是二季度商品消费的主要支撑项

一季度耐用品消费趋弱，环比增速降至+0.4%，主因耐用品消费遇冷，汽车及部件消费环比增速由前值+55.3%大幅降至-12.1%，是主要拖累项。非耐用品消费环比增速+0.9%，较前值+0.5%有所抬升，其中无店铺零售业环比涨幅领先。

（2）服务消费：韧性仍在，医疗保健、家庭经营、金融服务表现较好

二季度服务消费维持韧性，环比增速+2.1%，高于2022年四季度水平。分项来看，医疗保健服务环比增速由前值+56.3%回落至+16.9%，但仍是二季度服务消费主要贡献项，指向“长新冠（Long covid）”和自冬季以来的“多重疫情”引发相关就医需求持续高位。此外，家庭经营（+17.1%）、金融和保险服务消费环比增速（+12.9%）较一季度明显反弹，指向经济软着陆下，相关服务需求有所回暖。

展望来看，预计下半年美国消费缓慢退坡，服务业或是消费维持韧性的核心支撑。

一则，美国居民超额储蓄从2021年8月的2.2万亿美元，持续回落到2023年5月的1万亿美元，尚未完全耗尽，对消费带来支撑；

二则，居民收入持续改善，支撑消费保持韧性。2022年下半年以来，美国居民可支配收入实际增速从去年的负增长转正至5月的4%，主因美国社会保障局在新财年根据通胀上调了社保金、2023年初美国联邦税务局根据通胀上调征税标准，进一步支撑了个人可支配收入增速上行。

三则，从非农数据看，美国劳动力供需缺口仍处在历史高位，工人议价能力较高，导致薪资增速粘性仍强，6月薪资环比增速0.4%，与4-5月持平，薪资粘性将进一步支撑美国居民收入和服务消费。从后续看，服务业可能是未来美国消费维持韧性的核心支撑。

二、投资：固定资产投资明显回暖，去库存周期或接近尾声

受房地产跌幅收窄以及制造业回流影响，二季度固定投资增速快速上行，环比增速由前值-0.4%大幅升至+4.9%，其中建筑、设备、知识产权投资增速分别为+9.7%、+10.8%和+3.9%，住宅投资维持跌幅收窄趋势，私人存货变动额较前值小幅回升。分项来看：

（1）住宅投资：维持环比跌幅收窄趋势

受低基数及美联储加息节奏趋缓影响，二季度居民住宅投资环比增速-4.2%，与前值-4.0%基本持平，较2022年四季度（-25.1%）明显收窄。随着美国通胀增速回落，美联储加息节奏趋缓，美国30年期房贷利率自2022年11月7.1%的顶点逐步回落至今年7月的6.8%左右，带动美国房地产市场供需两端回暖，推动住宅投资环比跌幅收窄。例如，4月全美新建住房销售量同比增长11.2%，为近一年来首次转正，5月同比增速继续上行至20.0%，带动住房开工短期有所反弹。（可参见在2023年7月19日外发的报告《零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评》。）

（2）非住宅投资：建筑投资环比增速维持高位，设备投资增速大幅反弹，知识产权投资环比增速略有上行

建筑投资：与住宅投资类似，受益于美联储加息预期逐步见顶，建筑投资增速维持高位，二季度环比增速为+9.7%，前值为+15.8%。

设备投资：去年以来，拜登政府通过各项法案拉动制造业回流，重塑本土供应链。随着美国制造业回流带来的投资逐步落地，二季度设备投资环比增速+10.8%，大幅高于前值-8.9%，出现明显回暖。

知识产权投资：上半年，由于美国互联网公司裁员潮以及高基数压力，知识产权投资相对低迷，二季度知识产权投资环比增速+3.9%，仍不及2022年同期6%以上的增速水平。

（3）库存：去库存周期或接近尾声

由于疫情期间美国政府采取大规模财政刺激政策，导致居民对商品消费需求激增，企业补库意愿浓厚，但今年以来，随着超额储蓄逐步消耗，居民对商品消费需求出现回落，企业认为当前库存过剩、订单偏少，开始进入去库阶段。2023年一季度私人存货变化从2022年四季度的1365亿美元骤降至35亿美元，拖累GDP约2.1个百分点，是当季最大的拖累项。二季度私人存货变动93亿美元，较一季度（35亿美元）小幅回升，实现企稳。

截至2023年5月，美国库存总额同比增速由3月的6.2%进一步降至3.5%，仍处在去库阶段，但考虑到美国零售数据中体现出的美国消费市场较强韧性，下半年销售预计将维持相对火热趋势，带动库存继续回落，产商有望逐步切换至主动补库阶段。

展望来看，预计下半年美国投资或继续回暖。一则，受益于美联储加息预期逐步见顶，房地产市场或进一步回暖，带动住宅与建筑投资回升；二则，伴随美国制造业持续回流，设备投资预计将保持较高增速；三则，消费韧性下，厂商有望进入到补库周期，成为经济潜在的支撑项。

三、净出口：进出口大幅回落，自华进口仍为拖累

二季度，美国进出口均大幅回落。其中出口环比降幅为-10.8%（前值+7.8%）；进口环比降幅为-7.8%（前值+2.0%），净出口整体拖累GDP增速0.1个百分点。

其中，分国别来看，2023年上半年，美国整体进出口同比增速下行，自中国进口同比增速下滑明显，对华出口同比增速也在5月转负。分商品来看，汽车及零部件是进口主要支撑项，进口增长则主要由汽车及零部件、资本品（含电气、医疗、航空设备等）推动。

四、下半年美国经济或迎来软着陆

展望来看，消费韧性、投资回暖是决定美国下半年经济“软着陆”的核心线索。结合近期公布的美国非农数据、零售数据，以及本次超预期的经济数据，都表明美国经济维持较强韧性。考虑到下半年美国消费缓慢退坡，回落速度有限，投资端受益于加息周期见顶，房地产出现回暖迹象，以及拜登政府通过各项法案拉动制造业回流等因素的支撑，经济趋向“软着陆”，衰退风险进一步降低。

此外，美联储也在释放对经济的积极预期信号。6月28日美联储公布的2023年度银行压力测试结果显示，大银行能够承担经济衰退和房地产价格下跌的损失，表明一季度困扰美国信贷信心的硅谷银行事件大概率已经平复。鲍威尔在7月FOMC会议中也同样对经济保持乐观看法，“鉴于最近经济的弹性，美联储不再预测经济衰退（given the resilience of the economy recently， [Fed staffers] are no longer forecasting a recession）”。

美国经济数据走强将进一步强化美联储维持高利率环境的预期。在下半年美国经济“软着陆”的预期下，美联储将谨慎权衡，不排除下半年再度加息的可能性。整体来看，年内降息的空间相对狭窄。根据CME工具观察，年内会议维持利率不变的概率均超过了6成。而从CME观察，市场认为降息最早可能出现在2024年的5月，但概率不足四成。

二、风险提示

俄乌冲突进一步升级，带来地缘政治风险动荡。